未来能否走出类流动性陷阱

今年2月，我们提出了警惕流动性陷阱的可能性在疫情影响下，4月社会融资明显低于预期，存量增速同比下降0.4个百分点至10.2%根本原因是信贷急剧疲软除了信贷月疲软之外，Q1投资过度，疫情影响，周期性融资需求疲软是信贷疲软的三大原因我们估计一季度的冲量干扰和信贷投放缓慢贡献了4月份整体支持实体信贷同比下降的24%，贡献了非银贷款的50%左右居民贷款总额中约有52.6%是受疫情影响造成的，而制造业中长期贷款和少数企业基建贷款约有一半是受疫情影响整体来看，整体信贷的60%受疫情干扰，20%受一季度过度冲动影响，其余20%的走弱是国内融资需求进一步恶化造成的

政府债务停发，企业债务下降，未付罚单减少，是除信贷之外拖累社会融资的三大助推因素特别债券将于4月暂停，5月至6月继续支持社会融合企业债券融资占企业债券的绝大部分4月份的小幅走弱与融资下降有关，目前没有明显的放松企业债务融资中90%的发行人还是国企表内其他三项中，未贴罚单反映需求疲软，信托委托反映资管新规生效后压力下降边际放缓，基建相关表外融资延续良好态势，房地产表外融资依然低迷

财政支出确认加快，M2—社会财政出现19年以来首次倒挂，融资需求疲软，储蓄意愿高涨M2—M1剪刀差再次扩大，这仍然表明当前的货币激活率较低此外，社会金融与m2之差的缩小反映了当前资产短缺的持续性

由于政府因素，全年社会金融增速不必过度悲观，底部在望，但信贷的修复仍需观察社会融资的短期反弹主要依靠政府债务，5—6月将增加1万多亿元，仅这一因素就能拉动社会融资增速达到10.5%左右其次，企业债务融资仍将有所改善，非标压降将进一步放缓考虑到稳增长政策，房地产和基建的表外融资规模也会有所改善下半年疫情好转和稳增长将是信贷修复的关键预计全年社会金融增速将在6月份达到峰值，但由于4月份的影响，基准情况下的峰值约为10.9%，全年社会金融增速仍为10.8%，规模约为34.5万亿元，与5%的经济增速相匹配节奏呈倒U型，下半年实际社会整合动能继续上升，三四季度下降主要是基数效用

在警示了准流动性陷阱的出现后，如何快速走出准流动性陷阱仍需警惕未来的信用修复需要由两个条件触发一是疫情好转，防控压力减弱这从4月中下旬开始持续改善，但年内显著改善的天花板并不高第二，未来稳增长的增量工具会落地，结构性再贷款，专项国债，LPR会降准对于第二点，我们认为后续会在第二波稳增长中加速，但政策效果可能会打折扣